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福耀玻璃:發力AM打開國内空間

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發表時間:2018-06-27 11:28
文章附圖

  福耀公司晚間發布公告,全資子公司福耀香港拟作價2.2 億收購公司董事曹晖先生三鋒集團100%股權,三鋒集團聚焦汽車玻璃AM 市場平台搭建和規範運營,此次收購表征公司開始聚焦國内AM 市場,打開國内市場成長空間。同時,曹晖先生系曹德旺先生之子,我們認為此事件除卻收購本身外,或将可期待之後的變化。預計18-20 EPS 分别為1.51/1.79/2.03 元,對應18 17.2X 估值,維持“強烈推薦-A”評級。

  評論:

  11.3.7X收購三鋒集團,發力AM 市場打開成長空間

  公司國内AM 市場份額僅20%,提升空間大。

  對标美國,國内售後市場汽車玻璃龍頭集中度趨待進一步提升。美國售後市場CR3 超過75%,反觀國内市場,公司作為OEM 市場絕對龍頭(OEM 占比近70%,同國外CR3 集中度相當),但售後市場銷量僅1522 萬平方米,份額不到20%。同時,售後市場由于小批量差異化,定價和盈利情況更為豐厚。面對售後110 億市場藍海,公司籌謀已久。

    3.7X 收購三鋒集團,緻力售後市場規範運營。

  公司作價2.2 億(淨資産增值率9%17 3.7Xpe)全資收購三鋒集團100%股權,給予三鋒未來的發展前景我們認為此價格相對降低。三鋒集團旗下包含汽車飾件、汽車服務、福耀磨具、三鋒文化傳媒四家子公司,緻力汽車玻璃售後的門店規範和平台管理,17 年全年實現收入7.3 億,淨利潤5352 萬元;18 1-5月實現收入3.1 億,淨利潤2834 萬。預計前五月增速在25%以上,成長性較好。


 2、除卻收購本身,治理亦可期待變化

  三鋒集團實際控制人系董事曹晖先生,其父曹德旺先生系福耀集團董事長。曹晖先生曾任公司總經理,于15 7 1 日因創辦三鋒集團辭去公司總經理職務,僅保留董事職務。三鋒集團創立至今,緻力于汽車玻璃售後市場的門店規範和平台搭建管理,17 年全年實現5352 萬元,18 1-5月實現盈利2834 萬元,預計前五月增速在25%以上,成長性較好。此次上市公司收購以較低價格收購三鋒集團後,我們可以期待公司在治理方面的更多變化。


 3、短期看點:彙率影響下對于基本面改善的預期差

  人民币一季度持續升值(+3. 4%),公司36%收入來源于海外受影響較大,追本溯源,公司的各項經營情況在持續向好,核心邏輯ASP 提升及全球化放量并未發生變化。

  人民币走強影響公司哪些環節?

  影響一:彙兌損益産生的财務費用。公司資産端約7 億美元存款用于此後的資本開支活動,受彙率波動影響較大,當人民币升值10%左右,此部分資産約産生的彙兌損失為4.5 億。因此一般考察業績變化我們通常會将财務費用扣除。這是市場普遍認識到的彙率對于公司業績的影響。

  影響二:ASP 變化及衍生影響。當彙率發生持續可預測的變化時,對于出口占比較高的龍頭零部件,我們認為整車廠通常會給予一定的彙率補償。但是一季度的彙率變動較快,超出公司的反應時間,因此财報中體現的收入增長放緩(18Q1+13.11%)、毛利率下滑(-230ppt)均是包含彙率變動的影響,這是市場未充分認識的彙率波動對于公司的影響部分。

  複原之後,公司的業績情況如何?

ASP:扣除彙率波動,我們測算一季度公司産品單價提升+4.7%,在包邊玻璃伴随SUV天窗占比快速提升後,擡頭顯示、隔音、LOW-E、隔熱高端玻璃由于單價較高,長尾部分持續帶動單價提升。

  毛利率:同比持平,新産品結構優化消化了老産品年降,同時,國内市場集中度進一步提高;

  盈利端:同比增長約13.5%


 4、中長期邏輯:ASP 提升和成長空間拓展

  核心問題一:ASP 提升較快,未來能否持續?

  市場普遍認為汽車玻璃偏向于傳統行業,單車價值提升邏輯并不顯著。但從公司近五年的發展變化來看,單平米價值複合增速超過5%,穩穩的幸福。究其原因,我們認為汽車玻璃單價提升的過程曆經兩個階段:

  第一階段:2011-2016SUV 細分快速崛起,帶動天窗等包邊玻璃滲透率的快速提升。

SUV的出現創造了人們對于大天窗的需求,2011-2016 年是SUV高速增長的黃金時期,複合增速高達40.8%SUV 占比也由10%提升至30%。包邊天窗漸成SUV 标配,預計目前滲透率約60%,公司目前出廠汽車玻璃中,包邊玻璃的占比約20%

  第二階段:2017 -未來,安全、舒适、智能、輕量是玻璃的四個趨勢,以LOW-E HUD 玻璃的占比提升為标志。

 1) 目前公司高端産品占比約33%,以包邊玻璃為主。

  公司高端産品主要包括包邊玻璃(以天窗包邊為主)、三角包邊玻璃、夾層玻璃、隔音玻璃、憎水玻璃、HUD 玻璃、LOW-E 玻璃等,目前高端産品以包邊玻璃為主,未來伴随更高價值量的LOW-E 玻璃和HUD 玻璃的占比提升,ASP 持續上升。

 2SUV 漸趨穩定,未來看單價更高的LOW-E HUD 玻璃。

  未來SUV 增值穩健,包邊滲透率提升漸趨平緩。單車價值量更高的LOW-E 玻璃和HUD玻璃有望接替包邊玻璃,成為未來ASP 提升的核心推力。LOW-E 玻璃具有優異的隔熱效果和良好的透光性,能夠有效降低油耗,盈利能力很強,目前已有兩款車型前擋玻璃開始使用 LOW-E 玻璃,未來高端産品結構将會完全以 LOW-E 玻璃為主,中長期将有效推動公司收入規模及毛利率水平。HUD 玻璃已在高端車上應用,成為吸引消費者的智能網聯重要功能之一。我們預計到2020 年,LOW-E 玻璃滲透率将達到10%-20%之間,結合HUD 的增量貢獻,未來ASP 增值中樞為4-5%區間。

  核心問題二:全球化的進展和空間?

  短期看美國和俄羅斯工廠的爬坡與盈利彈性,長期看歐洲、南美、東南亞市場的開拓;同時,此次收購三鋒集團打開福耀國内AM 市場空間。

  公司自2011 年起進入全球擴張期,前期主要以貿易出口方式布局售後市場,而後逐漸向OEM 滲透。國外業務占比從2011 年的31.9%提升到2017 年的36.4%,随着海外市場業績迎來兌現期,預計19 年海外收入(含出口收入)占比将達近50%,成為公司增長核心引擎。公司國内市占率接近70%,待19 年美國工廠、俄羅斯工廠滿産後,全球市占率約30%,得益于美國市場的繼續深耕及歐洲市場的開拓,全球市占率仍有提升空間。

 1) 美國工廠:17 年扭虧為盈,18 迎來業績兌現期

  産能及産量情況釋放情況而言,美國工廠汽車玻璃設計産能550 萬套,其中一期300萬套已于16 8 月達産,二期250 萬套已于17 年下半年投産。美國工廠550 萬套産能是現有國内産能的20%,增長空間巨大。17 年美國工廠實現200 萬套銷量,我們預計18 年有望實現320-350 萬套銷量,同比增長60%-75%

  業績貢獻情況而言:美國工廠18Q1 實現收入1.16 億美元,淨利潤831 萬美金,去年同期虧損646 萬美金。我們認為美國工廠一期仍未達到滿産,二期仍在爬坡處于盈虧邊緣,18 年環比情況持續好轉,産量、淨利率水平均有明顯提升,預計實現盈利約5000萬美元,最終美國工廠兩期産線有望實現7000-8000 萬美金的盈利水平。

 2)俄羅斯工廠:銷量企穩回升,進軍廣袤歐洲市場

  俄羅斯工廠現有産能130 萬套,除配套本土市場外,也向歐洲市場出口,俄羅斯作為公司進軍歐洲市場的橋頭堡,已配套大衆歐洲工廠,現階段戰略意義大于實際産值。17年俄羅斯工廠實現50 萬套銷量,我們預計18 年将實現70 萬套銷量。

 3)未來的全球化空間

  美國市場繼續開拓,我們認為在俄亥俄一、二期滿産後,仍有三期工廠設立的可能性。美國市場并無本土的汽車玻璃廠商,同時PPG 的退出為公司攻城略地提供空間。待19年公司美國工廠550 萬套汽玻投産後,即占有25%美國市場份額。同時我們認為仍有繼續深化的可能性,福耀的管理全球第一,在供應相同産品情況下,實現19%淨利率,反觀旭硝子僅3%、闆硝子僅0.67%,優勢持續深耕。汽車玻璃在競争對手業務體系内也逐漸邊緣化,為公司提供更大市場空間。

  歐洲市場迎破局,以俄羅斯工廠為橋頭堡火力全開。皮爾金頓和聖戈班在歐洲滲透率較高、工廠較多,此前給予公司的空間并不大。但伴随近期英國皮爾金頓工廠關閉,捷豹路虎訂單轉到福耀,比利時聖戈班工廠關停,歐洲市場開始出現機遇。同時,公司以俄羅斯工廠為基地,搶占以波蘭為主的東歐新興市場份額,空間較大。此外,公司目前在德國開展設立新工廠,主要做後裝的安裝部件和集成,合夥人有大衆、奔馳、路虎等國外優秀車企,未來空間大。

  南美、東南亞等新興市場亦可能成為建在市場,核心在于公司強大的産品競争力。除卻美歐,我們認為南美、東南亞均有可能成為公司的戰略布局中心,公司在玻璃行業三十年如一日的專注與投入,已在産品質量和一緻性、新技術應用能力、成本控制等方面成為全球第一,産品先行、戰略為輔,從中國的福耀完全轉型為世界的福耀。

 3AM 潛力巨大,國内市場仍有50%以上提升空間

  對标美國,國内售後市場汽車玻璃龍頭集中度趨待進一步提升。美國售後市場CR3 超過75%,反觀國内市場,公司作為OEM 市場絕對龍頭(OEM 占比超過60%,同國外CR3 集中度相當),2016 年在售後市場銷量1522 萬平方米,售後市場份額不到20%,面對售後110 億市場藍海,公司售後市場空間也有望進一步提升。

5、 我們看好公司成長的核心邏輯:行業引領者,ASP 提升及全球化助推高增長

  公司深耕汽車玻璃領域30 年,是國内汽車玻璃領域絕對龍頭,也是全球最大汽車玻璃供應商。目前配套客戶包括國内 100 多家整車廠商和全球産量前二十大汽車廠商,近年來又先後取得了勞斯萊斯、寶馬、奔馳、奧迪、沃爾沃等高端品牌的國際配套業務,先發優勢明顯。我們認為公司競争優勢來源于三方面:

 1)多品種配套供應和對于主機廠的快速響應能力。汽車玻璃運輸成本高昂,公司就近主機廠布局建廠,國内覆蓋上汽、一汽、長安、東風、廣汽、北汽等主要客戶,響應速度快。同時,公司上世紀80 年代起步于國内售後市場,是國産替代的最早代表。研發、生産、流程控制适合多品種小批量供應,滿足主機廠多樣化的同步配套需求。

 2)縱向一體化優化成本,對沖原材料漲價風險。公司純堿成本約占汽車玻璃6.4%、天然氣成本占比 18%,公司涉足矽砂→浮法玻璃→汽車玻璃設備→汽車玻璃成型完整産業鍊,浮法玻璃自給率在 80%-90%之間。公司浮法玻璃自供能夠有效對沖上遊純堿價格波動的影響。

 3)紮根歐美市場,海外布局有望進一步擴張

我們認為仍有繼續深化的可能性,福耀的管理全球第一,在供應相同産品情況下,實現19%淨利率,反觀旭硝子僅3%、闆硝子僅0.67%,優勢持續深化。汽車玻璃在競争對業務體系内也逐漸邊緣化,為公司提供更大空間。美國市場繼續開拓,我們認為在俄亥俄一、二期滿産後,仍有三期工廠設立的可能性。同時歐洲市場迎破局,以俄羅斯工廠為橋頭堡火力全開。

來源:招商證券


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